1.政策端：天花板红线明确，低碳政策即将落地
中国电解铝行业的供给侧改革锁定总量天花板，促使电解铝行业从 “量”的野蛮增长转向 “质” 的可持续发展，重塑了行业的成本曲线、盈利模式和供需格局，奠定了中国电解铝行业高利 润的基础。随着电解铝行业进入良性发展，改革的重点由“清理整顿”转为优化电解铝产能 布局和能源结构，节能降碳成为主旋律。
1.1.产能天花板锁定，供给刚性凸显
在“反内卷”与“碳达峰”政策导向下，国内电解铝产能放开可能性较低，供给刚性进一步 凸显。回顾历史，2017 年以前电解铝行业曾经历无序扩张，产能过剩导致全行业亏损；叠加 其高耗能属性，行业面临较大能源与环保压力。2017 年 4 月，四部委联合发布《清理整顿电 解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》（656 号文），明确合规产能上限，实现对供给量 的硬性约束。此后铝价显著上涨，行业利润迅速修复。 近年来，随着新能源等下游领域快速发展，电解铝供需持续处于紧平衡状态，进口补充量亦 有所增加，市场对产能指标是否放开的讨论再起。但我们梳理 2017 年供给侧改革以来相关 政策文件发现，表述均延续供给约束导向。在当前“反内卷”与“碳达峰”背景下，电解铝 作为供给侧改革的成功范例，产能放开概率较低，供给刚性将持续凸显。
1.2.节能降碳成为主旋律，“碳收益”将兑现
2020 年“碳达峰、碳中和”目标正式提出，电解铝改革的重点转向优化产能布局和能源结构。 目前电解铝行业降碳的方式主要以向清洁能源富足地区转移以及逐步配套清洁能源发电或 购买绿电等。
政策促使“碳收益”兑现。当前低碳铝溢价能力仍受限于碳市场发展不成熟及下游价格竞争， 但伴随欧盟碳边境调节机制（CBAM）落地与国内碳市场深化，电解铝行业的“碳收益”有望逐 步兑现，具体体现在两方面：（1）碳成本分化加剧。水电铝企业凭借清洁能源优势将享有结 构性成本红利，而火电铝企业则面临持续上升的碳成本压力。据中国有色网测算，2026 年 CBAM 全面实施后，输欧铝产品碳成本将增加 20–50 美元/吨。中国作为全球最大铝材出口国，低碳铝的溢价能力将获实质性支撑。（2）碳溢价空间广阔。SMM 数据显示，2024 年底国内低 碳铝均价为 20986 元/吨，较同期华南 A00 现货均价高出 1016 元/吨，但实际成交溢价仅约 289 元/吨，可见当前国内碳价值尚未充分传导至价格端。未来随着碳定价机制逐步完善，低 碳铝的溢价空间有望显著提升。综上，在“碳成本分化”与“碳溢价释放”双重驱动下，电 解铝行业的碳收益将逐步显性化，预计推动铝价中枢系统性上移。
2.供应端：国内产能逼近天花板，海外增量影响有限
国内电解铝供应受产能天花板制约，增量持续收窄。与此同时，近两年中资企业加速在东南 亚等资源富集地区布局建厂，叠加其他区域产能复产与新增，据我们测算，预计 2026 年海外 电解铝产量增速将达 2.3%，进口铝锭对国内的补给能力逐步增强。当前铝价维持“外强内弱” 格局，进口铝锭以长协执行为主，考虑后续海外增量或在一定程度上压制外盘价格，进口窗 口将动态调整，且我们判断海外市场需求仍有增量空间，整体仍将维持紧平衡状态，其对国 内铝价的传导影响有限。
2.1.国内产能逼近天花板，低库存支撑强铝价
2.1.1.天花板限制供给弹性，未来产能变动置换为主
据 SMM 数据显示，截至 2025 年 9 月底，国内电解铝建成产能约 4584 万吨/年，运行产能约 4406 万吨/年，同比仅增长 1.3%，行业开工率维持在 96%以上高位。我们根据 SMM 与上市公 司公告统计，预计 2025、2026 年国内电解铝净新增产能分别为 20 万吨、56 万吨。结合项目 投产或置换节奏，我们预计 2025、2026 年国内电解铝产量分别约为 4394 万吨和 4465 万吨， 同比增速分别为 1.9%和 1.6%。中长期来看，在产能天花板约束下，国内电解铝产量增速预计 持续放缓。
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2.1.2.铝水比例持续走高，低库存下铝价易涨难跌
在“节能降碳”政策导向下，国家自 2022 年起多次提出“将铝水直接合金化比例提升至 90% 以上”的目标。SMM 数据显示，近年来国内铝水比例持续攀升，截至 2025 年 9 月底已达 76.3%， 创历史新高。铝水比例提高导致铸锭量相应收缩，市场流通货源趋紧，铝锭社会库存预计将 长期处于低位。 从定价机制看，电解铝现货价格与期货价格高度关联，而铝锭是唯一可用于交割的实物标的。 库存持续下降、流动性收紧将强化期货市场的多头情绪，甚至可能诱发逼空行情，从而对价 格形成持续支撑，整体呈现“易涨难跌”格局。 未来，在企业低碳转型、一体化布局考虑与地方政府持续吸引铝加工企业入驻的背景下，铝 水就地转化仍将是电解铝节能降碳的重要路径。预计铝水比例仍具进一步提升空间，低库存 态势将延续，并推动铝价重心上移。
2.2.海外增量陆续释放，对国内铝市影响有限
2.2.1.东南亚新增产能陆续投运，欧美高成本壁垒难突破
海外新增产能方面，主要集中在印度、印尼等地。我们测算，2025 年预计海外新增产能达 74.5 万吨，海外电解铝产量增速在 2.5%；远期仍有合计 611 万吨/年左右的项目在建待投，据 SMM 数据显示，至 2027 年，海外电解铝产能年均复合增长率约 1.2%，整体呈现缓慢释放态势。 印尼凭借显著的资源与成本优势，成为中资企业产能出海的重点区域。然而，近期当地电力 供应稳定性问题凸显，叠加火电项目融资受限，部分产能实际落地仍存不确定性。此外，海 外项目普遍建设周期较长，亦将延缓产能释放节奏。需警惕海外产能兑现不及预期的影响。 此外，2025 年 4 月美国对进口钢铝普遍加征关税，推动当地现货升水走高，刺激部分关停产 能复产。例如，2025 年 8 月美国世纪铝业宣布重启其 Mt.Holly 工厂一条约 5 万吨生产线， 使该厂年产能提升至 22 万吨，按计划，新增电解槽将于 2026 年一季度出铝，二季度末实现 满产。
从新增产能的成本结构看，印尼地区具备一定成本竞争力。根据海外主要铝企（如美铝、力 拓、俄铝、海德鲁等）公开报告及普氏、区域电价等数据综合测算，2025 年第二季度印尼电 解铝平均完全成本约为 1863 美元/吨，较中国同期平均水平低约 129 美元/吨。然而，该成本 优势的可持续性面临挑战。印尼政府对企业自备电厂的政策限制，可能导致当地电力供应稳 定性下降与电价上涨，进而推高生产成本。此外，若将印尼铝产品销往中国，还需承担海运 费、港杂费等进口成本，而当前“外强内弱”的价差结构也使中国并非其增量资源的优先目 标市场。因此，尽管印尼在静态成本上具有比较优势，但其实际竞争力受制于电力政策、物 流成本与区域价差等多重因素，未来成本优势存在收窄可能。
2.2.2.内外价差动态调节，进口货源弥补国内供应缺口
从货源结构看，我们据海关数据测算 2024 年国内铝锭供应中进口占比约 5%，其中以长协执 行为主，仅在进口窗口开启时伴有少量投机性货源流入。自 2024 年 3 月下旬起，受“俄罗斯 铝可能面临新制裁”预期影响，海外铝价走强，电解铝进口窗口持续关闭。SMM 数据显示，截 至 2025 年 10 月 22 日，进口铝锭单吨亏损已超过 2000 元/吨，内外价差抑制进口货源流入， 海外卖方倾向于将货源转向升水更高的地区。 从贸易角度看，尽管海外新增产能逐步投放，但受制于生产成本、物流时效及海运费用等因 素，进口窗口短期内难以打开，海外铝锭流入量预计仍将有限。同时，2024 年 11 月中国取 消铝材出口退税后，部分加工企业尝试以来料加工、进料加工等方式生成出口订单，带动铝 锭进口需求小幅增加。但由于手册申请需经海关审批，存在一定政策与操作壁垒，短期内难 以形成规模效应。因此，我们认为即便海外新增产能陆续释放，其对国内铝市场供需结构与 价格体系的影响仍较为有限。
3.需求端：国内需求韧劲较强，铝材出口优势仍存返回搜狐，查看更多